EBITDA: il numero che convince tutti. Anche quando non dovrebbe

Ovvero perché l’indicatore più citato nelle trattative, nelle valutazioni e nelle presentazioni bancarie è spesso il meno adatto a raccontare la salute reale di un’azienda, e perché un imprenditore che lo usa come bussola principale sta guidando con una mappa sbagliata.

C’è un numero che compare in quasi ogni conversazione finanziaria seria: nelle valutazioni di M&A, nelle trattative con le banche, nelle presentazioni agli investitori, nei report del commercialista, nelle slide dei consulenti strategici. Si chiama EBITDA, e se chiedete a dieci imprenditori italiani di media dimensione cosa significa, otto vi risponderanno con sicurezza, ma se chiedete loro cosa non dice, il numero che cala a due. Il problema non è che l’EBITDA sia un indicatore sbagliato, è che è diventato un indicatore universale, un numero-tappabuchi che si applica a qualsiasi situazione come se misurasse sempre la stessa cosa, mentre in realtà misura qualcosa di molto preciso, utile in certi contesti e quasi irrilevante in altri.

Cosa è, davvero, l’EBITDA

L’acronimo si scioglie in inglese: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, in italiano l’utile prima degli interessi passivi, delle imposte e degli ammortamenti, sia su beni materiali che immateriali. In termini pratici, è il risultato che l’azienda produce dalla sua attività operativa pura, prima che intervengano tre categorie di costi: gli oneri finanziari (gli interessi sul debito), le imposte (che dipendono dalla struttura societaria e dalla giurisdizione fiscale) e gli ammortamenti (che dipendono dalle scelte di investimento passate e dai criteri contabili adottati). Quello che rimane, tolti questi elementi, è in teoria ciò che l’azienda genera dalla sua attività industriale o commerciale, indipendentemente da come è finanziata e da quanto ha investito in passato.

Prendete un’azienda che fattura 10 milioni, ha costi operativi per 8 milioni e ammortamenti per 300 mila euro: l’EBIT, ovvero l’utile operativo, è 1,7 milioni, ma l’EBITDA è 2 milioni, perché rimette dentro i 300 mila che contabilmente escono come ammortamento ma che in cassa non escono affatto: sono solo una scrittura contabile che distribuisce il costo di un bene già acquistato su più anni. L’intuizione di base è che gli ammortamenti non sono un’uscita di cassa del periodo ma il riflesso contabile di investimenti già fatti, e quindi aggiungendoli all’utile operativo si ottiene qualcosa che assomiglia, almeno in prima approssimazione, ai flussi di cassa operativi lordi dell’azienda.

Perché esiste e per cosa è stato inventato

L’EBITDA nella forma in cui lo conosciamo è diventato popolare negli anni Ottanta, durante la grande ondata di acquisizioni con leva finanziaria, i cosiddetti LBO, leveraged buyout, in cui fondi di private equity acquistavano aziende finanziando l’acquisto prevalentemente con debito, spesso emesso sotto forma di obbligazioni ad alto rendimento. In quel contesto la domanda centrale era una sola: questa azienda genera abbastanza cassa per ripagare il debito con cui la compro? E per rispondere a quella domanda, l’EBITDA era lo strumento giusto, perché permetteva di confrontare aziende con strutture di capitale diverse, regimi fiscali diversi, politiche di ammortamento diverse, normalizzando tutto e guardando solo alla capacità operativa lorda.

Da quel contesto molto specifico, l’EBITDA è migrato ovunque: nei multipli di settore, nelle presentazioni bancarie, nei covenant dei finanziamenti, nelle valutazioni pre-IPO, fino ad arrivare alle riunioni con i commercialisti delle PMI da 5 milioni di fatturato dove, con tutta probabilità, non ha quasi mai lo stesso significato che aveva nelle stanze di Wall Street negli anni Ottanta. Warren Buffett ha scritto in una lettera agli azionisti di Berkshire Hathaway che “i riferimenti all’EBITDA ci fanno rabbrividire”, e il suo socio Charlie Munger, con la brutalità che lo contraddistingue, ha dichiarato pubblicamente che ogni volta che vede la parola EBITDA si sente libero di sostituirla con “utili fasulli”. Non sono contrari per il gusto di esserlo, e nemmeno stanno dicendo che il numero non abbia significato: stanno dicendo che viene usato troppo spesso per rassicurare piuttosto che per informare.

Le tre cose che l’EBITDA non dice

Non dice quanto investite davvero per restare in piedi

Il primo grande buco dell’EBITDA è il CapEx, il capitale investito in beni strumentali, macchinari, attrezzature, impianti. L’EBITDA aggiunge gli ammortamenti all’utile operativo partendo dall’assunzione implicita che gli ammortamenti rappresentino bene il costo di mantenimento della capacità produttiva, ma questa assunzione regge solo in aziende asset-light, dove gli investimenti in cespiti sono marginali rispetto ai ricavi.

In un’azienda manifatturiera, o in qualsiasi realtà che dipende da macchinari, impianti, veicoli o infrastrutture, la storia è diversa: gli ammortamenti restituiscono il costo storico degli investimenti passati, spalmato nel tempo secondo criteri fiscali, ma non dicono nulla sul quanto dovrete spendere nei prossimi anni per rinnovare quella capacità produttiva, sostituire i macchinari che invecchiano, adeguare gli impianti alle normative. Un’azienda che smette di investire, o che posticipa sistematicamente gli investimenti necessari, può mostrare un EBITDA in crescita mentre il parco macchine invecchia e il vantaggio competitivo si erode silenziosamente, e nessuno lo vedrebbe guardando solo quel numero.

Per questo nelle valutazioni di aziende con investimenti importanti in cespiti si usa spesso l’EBITDA corretto per il CapEx di mantenimento, ma nelle PMI italiane questo aggiustamento raramente si fa, e il numero che arriva sul tavolo è l’EBITDA lordo, con tutto l’ottimismo che si porta dietro.

Non dice nulla su dove vanno i soldi del ciclo operativo

Il secondo buco è quello che abbiamo già esplorato nei capitoli sul DSO, sul DPO e sul Capitale Circolante Netto: l’EBITDA è un indicatore di competenza, non di cassa, il che significa che misura ricavi e costi del periodo indipendentemente da quando quei soldi entrano o escono realmente dal conto corrente.

Un’azienda che cresce e fattura a 60 o 90 giorni può avere un EBITDA in crescita e una cassa che si svuota, perché ogni euro di fatturato aggiuntivo porta con sé un euro di credito verso i clienti che entra nel circolante e non nella cassa, e deve essere finanziato prima di essere incassato. Se a questo aggiungete un magazzino che cresce con i volumi e fornitori che pretendono pagamenti più rapidi dei vostri incassi, il risultato è un’azienda con EBITDA positivo e in crescita che fatica a pagare gli stipendi, una situazione che abbiamo già chiamato col suo nome: la trappola della crescita. L’EBITDA non vede nulla di tutto questo, perché tutto questo è ciclo del capitale circolante, non redditività operativa, e confondere i due piani porta a decisioni sbagliate, come accelerare la crescita convinti che l’azienda stia andando bene, quando in realtà la cassa non reggerà.

Non dice se riuscirete a pagare i debiti

Il terzo buco è il debito finanziario: gli interessi passivi e il rimborso delle rate, che l’EBITDA esclude per definizione perché li considera variabili legate alla struttura finanziaria, da neutralizzare per confrontare la capacità operativa pura. In un esercizio comparativo tra aziende con strutture di capitale diverse, questa scelta ha senso; nella gestione quotidiana di una singola azienda che ha debiti da pagare ogni trimestre, quella esclusione è un problema.

L’indicatore giusto per capire se i debiti sono sostenibili è il DSCR, il Debt Service Coverage Ratio, che rapporta il cash flow operativo reale al servizio del debito, e quando scende sotto 1 significa che l’azienda non genera abbastanza cassa per onorare i propri impegni finanziari, indipendentemente da quanto sia positivo l’EBITDA. Un’azienda molto indebitata può mostrare un EBITDA ottimo mentre il DSCR segnala tensione, e la banca, quella brava, guarda entrambi.

Quando l’EBITDA è invece lo strumento giusto

Detto tutto questo, l’EBITDA non è un numero da buttare: è un numero da usare nel contesto giusto, e ce ne sono diversi in cui è lo strumento corretto.

Nelle valutazioni aziendali e nelle operazioni di M&A, l’EBITDA è il linguaggio standard: quando un fondo di private equity o un acquirente strategico valuta la vostra azienda, lo fa applicando un multiplo all’EBITDA che varia per settore, dimensione e prospettive di crescita. Se state pensando di vendere l’azienda, cedere una quota o attirare un investitore finanziario, conoscere il vostro EBITDA e capire come si posiziona rispetto ai multipli di mercato è fondamentale, perché quel numero sarà il punto di partenza di ogni negoziazione.

Nei confronti di settore, l’EBITDA è utile perché normalizza le differenze di struttura finanziaria e fiscale tra aziende: se volete capire se siete efficienti operativamente rispetto ai concorrenti, il margine EBITDA, cioè EBITDA diviso fatturato, è un buon punto di partenza, perché non è distorto dal fatto che il competitor abbia più o meno debito di voi.

Nei covenant bancari, molti finanziamenti usano l’EBITDA come parametro di riferimento per le clausole di monitoraggio: il rapporto PFN/EBITDA, la posizione finanziaria netta divisa per l’EBITDA, indica quanti anni ci vorrebbero teoricamente per ripagare il debito con i soli flussi operativi lordi, e le banche lo usano come soglia di allerta sulla sostenibilità del debito nel tempo.

La trappola della PMI italiana

Il problema nasce quando l’EBITDA diventa l’unico numero che l’imprenditore conosce e usa per valutare la salute della propria azienda, e nelle PMI italiane succede spesso, non per mancanza di intelligenza ma per mancanza di strumenti, di tempo, e di qualcuno che spieghi la differenza tra un indicatore e l’altro.

L’imprenditore guarda il report del commercialista, vede l’EBITDA positivo e in crescita, e si sente a posto. Nel frattempo la cassa è tesa, il fido bancario è sempre all’80%, gli stipendi a fine mese si pagano per un pelo, e la colpa sembra degli incassi, o dei fornitori, o della stagionalità, o di qualsiasi altra cosa che non sia una lettura dei numeri più completa. Quella tensione di cassa non è un incidente di percorso, è il segnale che l’EBITDA non sta raccontando tutta la storia, e che accanto a lui ci sono altri numeri che spiegano dove sta andando il denaro vero.

Non è colpa dell’EBITDA: è colpa di averlo elevato a misura universale di salute aziendale quando è uno strumento progettato per rispondere a domande specifiche, non a tutte le domande.

Cosa leggere insieme all’EBITDA

Se l’EBITDA è il punto di partenza, il quadro si completa con un insieme di indicatori che raccontano le cose che lui non dice. Il Free Cash Flow parte dall’EBITDA e sottrae gli investimenti necessari e le variazioni del capitale circolante, restituendo il flusso di cassa che l’azienda effettivamente produce e che può usare per pagare i debiti, distribuire dividendi o finanziare la crescita: è il numero che dice se la macchina genera davvero liquidità o se la consuma. Il DSCR dice se quel flusso è sufficiente a coprire il servizio del debito e con quale margine di sicurezza. Il Capitale Circolante Netto dice quanto capitale è immobilizzato nel ciclo operativo e se sta crescendo o riducendosi, il che è la differenza tra una crescita sostenibile e una che prosciuga la cassa. Il DSO dice quanto tempo ci mettete a incassare le fatture, il DPO quanto tempo avete con i fornitori, e insieme disegnano il ritmo con cui i soldi circolano nell’azienda.

Questi indicatori non sostituiscono l’EBITDA, lo completano, e letti insieme danno all’imprenditore una fotografia della situazione finanziaria che nessun singolo numero, per quanto ben costruito, riesce a dare da solo.

Dove entra NEITCUS^®

NEITCUS^® calcola l’EBITDA, naturalmente, ma non lo mostra da solo: lo mette in contesto, accanto al DSO, al DPO, al Capitale Circolante Netto, al DSCR e ai flussi di cassa reali, così l’imprenditore non vede un numero rassicurante sospeso nel vuoto ma capisce cosa c’è sotto, cosa lo sostiene e dove invece i conti tornano meno bene di quanto la prima lettura lasciasse supporre.

È qui che entra in gioco l’Intelligenza Artificiale integrata in NEITCUS^®: non calcola i numeri, quelli li producono funzioni matematiche deterministiche applicate ai dati contabili reali, ma li legge, li interpreta e li racconta in linguaggio comprensibile, segnalando all’imprenditore quali indicatori sono in tensione, quale relazione c’è tra l’EBITDA e la cassa effettiva, nonché dove conviene intervenire prima che un numero buono su carta diventi un problema vero nei conti correnti.

Questo perché il problema non è mai il numero in sé: è il numero senza contesto, la fotografia senza il paesaggio intorno e l’intelligenza artificiale in NEITCUS^® è esattamente lo strumento che quel paesaggio lo costruisce, lo traduce e lo rende leggibile anche a chi non ha trascorso vent’anni sui bilanci.

L’EBITDA è un ottimo strumento. Ma da solo non basta.